Конвертируемые займы: практика США и возможности применения в России

 

Авторы: Владислав Лурье, LL.M., Евгений Мелихов, к.ю.н., MBA

Аннотация

Статья продолжает серию исследований «гибридных»[1] механизмов финансирования, широко применяемых за рубежом, но в меньшей степени известных в России, начало которой было положено авторами в статье о мезонинном финансировании[2]. На этот раз предметом анализа является конвертируемый заем. В статье рассмотрены основные правовые и финансовые аспекты конвертируемых займов через призму практики США, где они активно применяются для финансирования стартапов и уже состоявшихся бизнесов, и, поэтому, проработаны достаточно глубоко. Затем на фоне опыта США анализируются возможности и проблемы использования данного финансового инструмента в России. Приведенный в статье сравнительный анализ позволяет сформировать представление о механизме, сфере и возможностях применения конвертируемого займа в США и России.

Ключевые слова: конвертируемый заем, конвертируемый долг, долговое финансирование, венчурное финансирование, бридж-финансирование, конвертируемые ноты, варранты, коммерческие бумаги, вексель, конвертируемые облигации.

Понятие и преимущества конвертируемого долга

В мировой практике под конвертируемым долгом понимается долговое финансирование с предоставлением кредитору и должнику возможности удовлетворить требования кредитора путем передачи кредитору акций (долей участия) должника на заранее согласованных условиях. Существуют две основные формы конвертируемого долга: 1) конвертируемый заем/кредит, который в большинстве случаев структурируется через выпуск заемщиком в пользу кредитора конвертируемых простых нот и варрантов, подробно рассмотренных далее, и 2) конвертируемые облигации.

Конвертируемый долг активно используется в развитых странах, что обусловлено рядом преимуществ данного вида финансирования:

- возможность для кредитора получить более высокую доходность за счет погашения своих требований в обмен на акции должника с заранее согласованной скидкой или за счет реализации особых опционов на приобретение акций должника (варрантов);.

- более дешевое для должника финансирование по сравнению с прямыми инвестициями на менее жестких условиях в плане обеспечения и финансовых показателей, чем в случае с банковским кредитованием, а также возможность перенести расходы по обслуживанию долга на момент его погашения или не возвращать долг деньгами (в случае конвертации);.

- возможность «налогового арбитража» за счет соглашений об избежании двойного налогообложения между государствами заемщика и займодавца, которые могут квалифицировать выплаты за обслуживание конвертируемого долга в юрисдикции заемщика как проценты по займу, исключаемые из налогооблагаемой прибыли, а в юрисдикции займодавца – как дивиденды, облагаемые по низкой или нулевой ставке;.

- возможность обойти внутренние или законодательные ограничения инвестора (кредитный рейтинг конвертируемого долга является более высоким, чем кредитный рейтинг прямых инвестиций, т.к. в случае несостоятельности заемщика требования  кредиторов имеют преимущество перед требованиями акционеров и на директоров и должностных лиц компании-должника возлагаются фидуциарные обязанности перед кредиторами, а не акционерами)[3];.

- хеджирование рисков, связанных с невозможностью достоверно спрогнозировать стоимость акций должника (актуально на ранних, «посевных», этапах финансирования, когда денежная оценка стартапа, не имеющего еще ни финансовой истории, ни готового продукта, основывается, преимущественно, на допущениях и вере в проект и его команду, а потому не может быть объективной и надежной)[4];.

- возможность использования в качестве бридж-финансирования для покрытия расходов компании до ближайшего раунда прямого финансирования..

Конвертируемый долг следует отличать от т.н. «обмениваемого долга» (exchangeable debt), при котором кредитор получает опцион на обмен своих требований на принадлежащие должнику акции (exchangeable debentures) второй компании (convert firm). Данная схема не предполагает конвертацию долга в строгом смысле, а представляет собой аналог кредитования под залог акций в пользу кредитора с правом обращения взыскания на предмет залога во внесудебном порядке.  В рамках обмениваемого долга должник помещает акции второй компании на счет эскроу в качестве обеспечения вышеуказанного опциона. Одновременно должник предоставляет инвестору гарантию обратной покупки (repurchase guarantee), согласно которой в случае если цена акций, на которые может быть обменян долг, не увеличится после привлечения долгового финансирования,  должник выкупит их обратно по заранее установленной цене[5].

Настоящая статья посвящена конвертируемому займу, более простой и дешевой, и, следовательно, более доступной, форме конвертируемого долга, чем конвертируемые облигации, которой, по мнению авторов, уделяется недостаточное внимание в российских публикациях.

Конвертируемый заем в США

В США конвертируемый заем традиционно использовался для финансирования стартапов на средней и поздней стадии развития в качестве бридж-финансирования между раундами прямых инвестиций. В настоящее время он также активно применяется в раннем, «посевном», финансировании венчурных проектов[6]. В США долг, формируемый таким займом, рассматривается как отложенная прямая инвестиция (конвертации долга в акционерный капитал происходят примерно в 50% случаев, а в рамках посевного финансирования частота конвертаций достигает 80-90%[7]). Тем не менее, данный механизм успешно используется и крупными бизнесами, которые также выпускают конвертируемые простые ноты, однако в США такое его применение встречается реже, чем, например, в Европе, где  конвертируемый долг выпускают, в основном, крупные и финансово устойчивые компании, а право на конвертацию играет роль дополнительного стимула-подсластителя для инвесторов, которые, в конечном итоге, входят в капитал заемщика примерно в 27% случаев[8].

Структура сделки

Типичная структура[9] необлигационного конвертируемого займа по праву США[10] включает в себя основные условия сделки (term sheet), исходя их которых подготавливается Соглашение о покупке конвертируемых простых нот или Соглашение о покупке конвертируемых простых нот и варрантов (Convertible Promissory Note [and Warrant] Purchase Agreement) («Рамочное соглашение»),  подробно регламентирующее все организационно-правовые аспекты финансирования. Во исполнение Рамочного соглашения заемщик выпускает в пользу кредитора конвертируемые простые ноты (convertible promissory notes) в обмен на предоставление заемных средств, и, в некоторых случаях, варранты (warrants). Форма и содержание сертификатов конвертируемых простых нот и варрантов согласуются сторонами в приложениях к Рамочному соглашению, что придает условиям сертификатов нот и варрантов силу двустороннего контракта, несмотря на то, что сами по себе указанные сертификаты могут содержать подпись только заемщика. Если заемщик имеет необеспеченные обязательства перед другими долговыми кредиторами, то в Рамочное соглашение добавляется  обязательство нового кредитора подписать и вручить существующим кредиторам соглашение о субординировании (subordination agreement), закрепляющее приоритетность требований существующих кредиторов перед требованиями нового кредитора. В таком случае ноты именуются субординированными (subordinated notes).

В редких случаях[11] основные условия сделки предусматривают предоставление владельцу конвертируемых простых нот контрольных прав в отношении заемщика. В такой ситуации кредитору передается небольшое количество акций заемщика, и между кредитором и другими акционерами компании-заемщика заключается акционерное соглашение, предусматривающее право владельца конвертируемых простых нот назначать своего члена в совет директоров заемщика с правом вето при принятии заемщиком некоторых ключевых решений, таких как, например, реорганизация или продажа компании.

Нередко в контексте конвертируемых займов термин promissory note используется наряду с note. Вместе с тем, они не эквиваленты: понятие «нота» (note) является родовым для promissory note. Хотя ноты включены в перечень ценных бумаг согласно §77b(a)(1) Раздела  15 Свода законов США[12] и § 2(1) Закона США о ценных бумагах 1933 г.[13] (далее – «Закон США о ценных бумагах 1933 г.»), они не всегда признаются ценными бумагами в судебной практике. При определении, является ли инструмент ценной бумагой, решающее значение имеет не его название, а характер и совокупность прав и интересов, которые он закрепляет: наличие намерения держателя получить выгоду за счет усилий других лиц (инвестиционная цель) или стать деловым партнером эмитента[14]. Если  данное условие не выполняется, ноты рассматриваются как обычные контракты[15].

Promissory notes, напротив, в силу своей природы и назначения являются ценными бумагами всегда[16]. При определенных условиях (безусловность, обещание уплатить конкретную сумму денег по требованию или по истечении определенного срока и ряд других), которые, как правило, выполняются при оформлении конвертируемых займов, они относятся к т.н. «оборотным инструментам» (ст. 3 Единообразного торгового кодекса США[17]). В статусе оборотного инструмента promissory notes мало чем отличаются от простых векселей по российскому праву. Этот вывод подтверждается также тем, что термин «promissory note» прямо переведен в тексте действующей в России Конвенции о единообразном законе о переводном и простом векселе 1930 г. как «простой вексель». Однако поскольку в настоящей статье promissory note рассматривается в контексте права США, во избежание смешения понятий в качестве его русского аналога используется термин «простая нота».

Под варрантом в англо-американском корпоративном и инвестиционном праве понимается ценная бумага, посредством которой  выпускающее варрант лицо (эмитент) предоставляет его держателю особый опцион колл на акции эмитента, т.е. право, но не обязанность купить акции эмитента по фиксированной цене в течение заранее установленного срока исполнения. Варрант также может предусматривать дополнительные условия исполнения, которые могут касаться как компании, выдавшей варрант, так и владельца варранта. В отличие от обычного опциона, который вправе оформить любой владелец акций эмитента, варрант может быть выдан только самим эмитентом в отношении своих еще не выпущенных акций.

Для исполнения обязательств по варранту выдавшее его лицо выпускает дополнительные акции, что приводит к размытию акционерного капитала последнего. Поэтому стоимость варранта ниже, чем стоимость обычного опциона колл.  Исключением является случай, когда стоимость акций компании рассчитывается, исходя из принципа полного размытия капитала (on a fully diluted basis), т.е. с включением в общее количество акций компании как фактически выпущенных акций, так и акций, в которые могут быть конвертированы все действительные и находящиеся «в деньгах» опционы, варранты и конвертируемые ценные бумаги[18].

Схема с варрантами является более сложной и дорогой в оформлении, а также усложняет структурирование продажи компании-заемщика или ее слияния с другой компанией в будущем, поскольку в указанных случаях необходимо учитывать интересы владельцев варрантов, которые могут не совпадать с интересами других участников сделки. Поэтому их используют, в основном, в бридж-финансировании и крайне редко в «посевных» инвестициях[19]. Преимущество варрантов для заемщика заключается в возможности привлечения дополнительных средств при их исполнении, если заемщик будет развиваться успешно. Кроме того, в отличие от конвертируемых нот, особенно, когда они предусматривают предел оценки (valuation cap), варранты не оказывают негативного влияния на оценку стоимости акций заемщика в рамках следующего раунда финансирования[20]. В свою очередь, кредиторам варранты дают большую гибкость в реализации своих прав, т.к. они отделены от основного конвертируемого долга.

Поскольку конвертируемые простые ноты и варранты, выпускаемые при структурировании конвертируемых займов, относятся в США к ценным бумагам, на них распространяются регистрационные требования. Закон США о ценных бумагах 1933 г. требует регистрации всех предложений и продаж любых инструментов, которые признаются федеральным законодательством США ценными бумагами, если не имеется освобождения от требования регистрации[21].

Одним из оснований такого освобождения, которое используется при оформлении конвертируемых займов в США, является частное размещение (private placement)[22], т.е. размещение среди заранее определенного круга квалифицированных инвесторов, которые имеют доступ к информации, обычно предоставляемой в проспекте эмиссии зарегистрированных ценных бумаг, и обязуются не перепродавать и не распределять их неопределенному кругу лиц[23]. Ряд правил, изданных Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), уточняют условия частного размещения, при выполнении которых можно уверенно утверждать, что регистрация не требуется. Такие условия включают в себя, например, ограничение предельной суммы привлекаемых средств в течение любого 12-месячного периода с разрывом между такими периодами не менее 6 месяцев (1 млн. долларов без ограничения субъектного состава инвесторов, 5 млн. долларов при условии, что количество т.н. «неаккредитованных» инвесторов  не превышает 35), и подачу уведомления в SEC[24]. Неаккредитованными являются любые инвесторы, кроме институциональных инвесторов и физических лиц с большим состоянием или высоким доходом[25].

Кроме того, не требуется регистрация т.н. «коммерческих бумаг» или «очень краткосрочных нот», т.е. простых нот, размещаемых в частном порядке, со сроком погашения на момент выпуска, не превышающим 9 месяцев, высокой номинальной стоимостью, которая призвана исключить обычных граждан из числа потенциальных покупателей таких бумаг (на практике номинал составляет, 100 тыс. долларов США и более), и премиальным качеством согласно рейтингу признанного рейтингового агентства (например, S&P или Moody’s). Необходимым условием отсутствия требования регистрации является направление выручки от размещения таких бумаг на финансирование текущих операций или погашение других краткосрочных бумаг заемщика[26]. Коммерческие бумаги могут выпускаться с обеспечением в виде резервной гарантии банка (standby commitment или backstop facility) в форме резервного аккредитива (standby letter of credit) или револьверной кредитной линии (revolving credit facility), которые гарантируют выплаты владельцам нот в случае дефолта их эмитента[27]. Если организатором выпуска является банк, документация по сделке включает дополнительно дилерский договор с банком на осуществление торговых операций с простыми нотами (банк-дилер, однако, не является андеррайтером и не гарантирует размещение нот) и агентский договор с банком на организацию выпуска и расчетов[28].

Плюс частного размещения в том, что отсутствие регистрации упрощает бумажную работу, связанную со сделкой, ускоряя фактическое предоставление заемных средств, избавляет эмитента от выполнения жестких требований по раскрытию информации и снижает транзакционные издержки. Кроме того, выпуск коммерческих бумаг оказывает  меньший негативный эффект на стоимость акций компании и обеспечивает гибкость (можно привлекать средства по мере необходимости, оптимизируя процентные выплаты)[29]. Однако условия сделки могут предусматривать обязанность заемщика зарегистрировать ценные бумаги, размещенные в частном порядке,  в течение определенного срока после их размещения[30].

Минус частного размещения в том, что размещенные таким образом ноты, варранты и акции, в которые они могут быть конвертированы, являются «ограниченными ценными бумагами» (restricted securities), которые не могут быть предметом торгов на фондовой бирже и совершение сделок с которыми, до момента их регистрации или получения заключения юрисконсульта, что такая регистрация не требуется, допускается только в строго ограниченных случаях. Наиболее часто для определения законности сделки с такими бумагами используются Правила 144 и 144А, рассчитанные на квалифицированных институциональных покупателей (QIBs). Правило 144 требует соблюдения условий в отношении минимальной продолжительности владения (не менее 1 года с момента размещения и полной оплаты, в некоторых случаях – 6 месяцев), публичной отчетности эмитента, максимально допустимого объема сделки, участия брокера и уведомления SEC[31]. В связи с этим сертификаты конвертируемых простых нот и варрантов, выпускаемых в США без регистрации, должны содержать специальные оговорки (legends), указывающие, что удостоверяемые ими бумаги являются ограниченно оборотоспособными, и разъясняющие суть соответствующих ограничений.

Следует также учитывать, что каждый штат имеет собственные законы о ценных бумагах, которые могут отличаться от федерального законодательства[32], поэтому регистрация выпуска конвертируемых простых нот и варрантов может требоваться не только на федеральном уровне, но и на уровне штата по месту нахождения заемщика и месту совершения сделки с ними.

Рамочным соглашением и сертификатами конвертируемых простых нот (варрантов) могут предусматриваться дополнительные ограничения в части уступки прав на ноты и варранты, например, минимально допустимая сумма уступки, возможность передачи нот и варрантов только лицам, которые могут являться акционерами компании-заемщика с учетом ограничений, предусмотренных в уставе заемщика. Рамочные соглашения также предусматривают предварительные условия (conditions precedent) вступления в силу обязательств кредиторов по приобретению конвертируемых простых нот заемщика, которые могут включать в себя соблюдение заемщиком предоставленных кредиторам заверений и гарантий, получение заемщиком всех необходимых согласий, разрешений и решений, необходимых для выпуска конвертируемых нот и варрантов, урегулирование прав на защиту от размытия долей владения, предоставленных существующим привилегированным акционерам заемщика.

Доход кредитора

Доход кредитора в рамках конвертируемого займа складывается из двух компонентов: 1) проценты за пользование заемными средствами (5-12% годовых, которые, как правило, являются фиксированными и выплачиваются при погашении простых нот, но могут капитализироваться с определенной периодичностью) и 2) участие в возможном приросте стоимости заемщика (equity kicker). Последнее является компенсацией кредитора за повышенный риск и реализуется через скидку со стоимости акций заемщика, которая предоставляется кредитору при конвертации простых нот (размер скидки составляет от 10 до 30%[33] и может варьироваться в зависимости от основания и момента осуществления конвертации). Указанные компоненты находятся в обратной зависимости: чем выше ставка процентов за пользование займом, тем меньше скидка. Второй способ обеспечения участия кредитора в приросте стоимости заемщика – выдача кредитору варранта, закрепляющего за кредитором право приобрести акции заемщика в определенном количестве или на определенную сумму, представляющую процент от суммы предоставленного данным кредитором займа. При исполнении варрантов также могут предоставляться скидки. Следует, однако, отметить, что цены конвертации простых нот и исполнения варрантов, а также условия о скидках устанавливаются с учетом всех аспектов сделки и согласуются таким образом, чтобы ни одна из сторон не получила чрезмерную выгоду.

Скидка при конвертации нот дает кредитору возможность в рамках следующего раунда прямого финансирования конвертировать свои требования в большее количество акций заемщика, чем кредитор получил бы, если бы являлся одним из последующих инвесторов. Например, если в рамках следующего раунда финансирования одна акция заемщика, предоставляемая инвесторам, будет оценена в 1 доллар, обычный инвестор получит за инвестицию в сумме 100 000 долларов 100 000 акций заемщика, а кредитор по конвертируемой простой ноте, предусматривающей 20% скидку, в обмен на погашение своих требований к заемщику на сумму 100 000 долларов получит 125 000 (100 000 / 0,80) акций заемщика[34], т.е. доход кредитора составит 25 000 долларов.

В случае с варрантами, размещенными в частном порядке, совокупный доход владельца варранта от его исполнения можно рассчитать по упрощенной формуле:

                       V current – Debt current + P exercise * nw

Ew = nw * (-------------------------------------------------------------  – P exercise)

                                                   n + nw

где:

V current – текущая рыночная стоимость заемщика

Debt current – текущий размер долга заемщика

P exercise – цена исполнения варранта за одну акцию заемщика (может равняться фиксированной сумме, предусмотренной в варранте, или справедливой стоимости акции заемщика на момент исполнения варранта со скидкой или без таковой (в зависимости от условий варранта); уплачивается деньгами или погашением части задолженности по конвертируемым нотам)

n – количество выпущенных акций заемщика до исполнения варранта

nw – количество дополнительных акций заемщика, выпущенных при исполнении варранта[35]

Чистая прибыль от исполнения варранта определяется путем вычета из совокупного дохода от исполнения варранта цены самого варранта, которая, как правило, устанавливается в размере сотых или тысячных долей доллара и необходима для того, чтобы на кредитора не была возложена обязанность по уплате налога со стоимости прав по варрантам до их реализации[36], а также вычета налогов и расходов кредитора, связанных с приобретением и исполнением варранта.

Наряду с исполнением варранта в обмен на уплату кредитором цены исполнения, варрант может предусматривать право кредитора на т.н. «чистое исполнение» (net exercise). При таком исполнении уплата цены исполнения варранта не производится, а кредитор  получает акции  компании-заемщика лишь на положительную разницу между справедливой рыночной стоимостью акций компании-заемщика и ценой исполнения варранта.

Процентный доход кредитора является гарантированным, получение же equity kicker не гарантировано, поскольку зависит от стоимости акций заемщика, действий заемщика в будущем, а также факторов, которые могут быть вообще неподконтрольны сторонам финансовой сделки. В этой связи в США выработаны особые механизмы, защищающие интересы кредитора, связанные с ожидаемой общей доходностью инвестиции, набор которых может варьироваться в зависимости от специфики конкретного случая. Некоторые из них указаны ниже:

- Предел оценки (valuation cap), т.е. условия, устанавливающие максимальную цену конвертации для защиты кредитора от «разводнения» его доли при конвертации долга в акции заемщика в рамках следующего раунда финансирования, если на момент конвертации акции заемщика будут оценены значительно выше, чем ожидалось изначально. Данное условие выгодно кредитору, но не выгодно заемщику, поскольку при привлечении раунда прямых инвестиций, следующего за предоставлением конвертируемого займа, заемщик недополучит инвестиции из-за самого предела оценки, и, вдобавок, будущие инвесторы могут использовать такой предел как аргумент для существенного занижения стоимости заемщика в целом. В этой связи он используется, чаще всего, на посевной стадии финансирования в качестве дополнительной компенсации за риск первым инвесторам[37].

- Защитный опцион пут (protective put option), т.е. право кредитора продать свои акции другим акционерам заемщика по заранее установленной цене сразу же после конвертации простых нот и/или исполнения варрантов. Данное право защищает кредитора в ситуации, когда цена акций заемщика в момент конвертации долга или исполнения варрантов окажется ниже заранее установленной минимальной цены.

- Ускорение и кратность выплат (acceleration and multiple payout), т.е. условия о незамедлительном наступлении срока исполнения заемщиком обязательств по конвертируемым простым нотам с возложением на заемщика обязанности выплатить кредитору сумму основного долга, увеличенную в определенное количество раз, и начисленные проценты. Такие условия гарантируют получение кредитором дополнительной доходности при дефолте заемщика по обязательствам, вытекающим из конвертируемого займа, несогласованной с кредитором смене контроля заемщика,  продаже или ликвидации компании-заемщика до привлечения следующего раунда прямого финансирования и наступления срока погашения конвертируемых простых нот[38].   ;

- Защита от досрочного погашения нот по требованию заемщика (call protection), т.е. условие о допустимости досрочного погашения нот только с согласия кредитора.

- Положения о корректировке цены исполнения варрантов (adjustment provisions), которые предотвращают изменение потенциального объема прав владельца варранта в отношении компании-заемщика, которые он получил бы при исполнении варранта, в случае совершения действий, влияющих на стоимость акций заемщика (реорганизация, выпуск заемщиком дополнительных акций, аннулирование, приобретение, выкуп или уменьшение количества, дробление или консолидация акций заемщика и т.п.).

Погашение и конвертация нот, исполнение варрантов

Обязательства заемщика по конвертируемым простым нотам прекращаются либо их исполнением (погашение нот), либо путем выпуска кредитору акций в обмен на погашение долга или зачета встречного требования по простым нотам (конвертация простых нот). Такие обязательства могут, также, с согласия кредиторов, реструктуризироваться путем обмена старых нот на новые, который может сопровождаться выплатой процентов, начисленных по старым нотам, в натуре (pay-in-kind Interest) посредством выпуска дополнительных нот (т.н. «toggle notes»)[39].

Существует два вида конвертации простых нот – автоматическая и по требованию кредитора.

При автоматической конвертации все требования кредитора к заемщику конвертируются в акции заемщика без участия кредитора. Автоматическая конвертация осуществляется компанией-заемщиком в заранее оговоренных случаях. Как правило, это привлечение заемщиком прямого финансирования (до IPO), при котором выручка заемщика достигает минимальной согласованной суммы (т.н. «квалифицированное финансирование»). В такой ситуации долг конвертируется в акции того вида, который выпускается другим инвесторам в рамках квалифицированного финансирования. Автоматическая конвертация также происходит в случае IPO заемщика (до квалифицированного финансирования), но уже в обыкновенные акции заемщика. В обоих случаях количество акций, в которое конвертируется долг, рассчитывается путем деления суммы требований по принадлежащим соответствующему кредитору нотам, на цену, по которой акции размещаются в рамках Квалифицированного финансирования или IPO, с учетом скидок и других заранее согласованных кредитором и заемщиком условий конвертации.

Конвертация по требованию кредитора может быть осуществлена по истечении предусмотренного в конвертируемых нотах срока во всех случаях, когда отсутствуют основания для автоматической конвертации. В случае если кредиторов несколько условия нот, обычно, предусматривают, что для осуществления конвертации по требованию кредиторов необходимо одобрение владельцев большинства или квалифицированного большинства конвертируемых нот.

Что касается исполнения варранта, то общепринятой практикой в США является предоставление его владельцу права предъявить заемщику требование о передаче владельцу варранта соответствующего количества акций заемщика в любой момент в течение предусмотренного в нем срока исполнения варранта (exercise period). Как и в случае с конвертируемыми простыми нотами, варранты могут предусматривать автоматическое исполнение на оговоренных в них условиях (обычно, в случае IPO заемщика). Если кредитор не реализует варрант в течение срока его исполнения и он не будет исполнен автоматически, основанный на варранте опцион на акции прекращается, но владелец варранта сохраняет право требовать от заемщика выплаты т.н. «внутренней стоимости» варранта (intrinsic value или assess value payment - AVP)[40], т.е. разницы между текущей стоимостью акций заемщика, право на которые закрепляет варрант, и ценой исполнения варранта с учетом связанных с исполнением варранта налогов и расходов.

Технически конвертация нот или исполнение варрантов осуществляется путем принятия директорами или акционерами компании-заемщика, по собственной инициативе или по требованию кредитора при наличии соответствующих оснований, решения о выпуске в пользу владельцев конвертируемых нот или варрантов соответствующего количества полностью оплаченных акций заемщика соответствующего вида и типа и выдачи им сертификатов акций в обмен на сдачу заемщику сертификатов конвертируемых простых нот или варрантов, а, в случае с варрантами, - также в обмен на уплату цены исполнения варранта. В случае утери таких сертификатов их владелец должен предоставить компании-заемщику обязательство об освобождении от ответственности (indemnity) на случай обнаружения сертификата впоследствии по форме и содержанию, которые устраивают компанию-заемщика.

В целях обеспечения конвертации долга в акции в Рамочное соглашение нередко включается обязательство заемщика предусмотреть в своем уставе и поддерживать в течение всего срока действия обязательств по конвертируемому займу необходимое количество объявленных, но не выпущенных акций соответствующей категории и типа, не вносить в устав изменений, которые могут негативно повлиять на права владельцев конвертируемых нот и варрантов, а также обеспечить принятие своими директорами всех решений, необходимых для погашения простых нот или выпуска акций при их конвертации или исполнении варрантов в соответствии с условиями Рамочного соглашения.

Конвертации подлежат сумма основного долга и проценты, начисленные по конвертируемым нотам на момент конвертации. Дробные акции при конвертации или исполнении варрантов, как правило, не выпускаются, вместо них кредитору выплачивается денежная компенсация, соответствующая размеру дробной акции.

Возможности и препятствия для структурирования конвертируемого займа по американскому образцу в России

В российском праве отсутствуют понятия «конвертируемого долга» и «конвертируемого займа», однако в российском законодательстве присутствует понятие «конвертация». В частности, Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с изм. и доп., далее – ФЗ «Об акционерных обществах») и Положение о стандартах эмиссии ценных бумаг, порядке государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, государственной регистрации отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утв. Банком России 11.08.2014 № 428-П[41]  (далее – Стандарты эмиссии) предусматривают возможность выпуска облигаций и привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные акции или привилегированные акции другого типа общества, возможность конвертации акций в акции той же категории при консолидации и дроблении акций, изменении их номинальной стоимости, прав акционеров, а также при реорганизации акционерных обществ (разделы V, XI и XII Стандартов эмиссии). Также в российском законодательстве нашел отражение такой вид эмиссионных ценных бумаг, как опционы эмитента, конвертируемые в акции эмитента[42].

Заметим, что во всех вышеперечисленных случаях, речь идет о конвертации одних ценных бумаг в другие. То есть в российском праве конвертация подразумевает приобретение права собственности на размещаемые ценные бумаги за счет отчуждения права собственности на другие ценные бумаги. Поэтому следует согласиться с утверждением о том, что согласно российскому законодательству участие в конвертации могут принимать только лица, обладающие до ее осуществления правом собственности на уже размещенные ценные бумаги[43]. Не случайно, Федеральный закон от 08.02.1998 №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью» (с изм. и доп., далее – ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью»), в статьях 52 и 56, использует термин «обмен долей на акции» при реорганизации обществ, не признавая тем самым конвертацией обмен корпоративных прав на ценные бумаги.

Исходя из такого понимания конвертации в отечественном праве, представляется, что единственным инструментом, позволяющим конвертировать долговое обязательство в акции, предусмотренным в российском законодательстве, являются конвертируемые облигации. Конвертируемые облигации по своей юридической природе и механизму действия схожи с конвертируемыми простыми нотами, используемыми в США для структурирования конвертируемых займов. Как и конвертируемые простые ноты, российские конвертируемые облигации могут быть конвертированы в акции: 1) по требованию владельцев облигаций, и (или), 2) в срок, который (порядок определения которого) указан в решении о размещении облигаций, и (или) 3) при наступлении обстоятельств, указанных в решении о размещении облигаций, что является, по сути, аналогом автоматической конвертации (см. п. 20.4 Стандартов эмиссии).

Отличие российских конвертируемых облигаций от конвертируемых простых нот в США заключается в том, что указанные ноты не являются эмиссионными ценными бумагами и при определенных условиях, выполнение которых не требует существенных затрат, их выпуск освобождается от регистрации. Выпуск российских конвертируемых облигаций необходимо регистрировать с выполнением достаточно сложных формальностей, что делает данную форму конвертируемого долга приемлемой формой для крупных российских компаний, способных нести связанные с размещением облигаций затраты, но не для малого или среднего бизнеса, которому, обычно,  требуется небольшое финансирование быстро и с минимальными расходами.

Альтернативой выпуску конвертируемых облигаций могли бы стать 1) выдача кредитору заемщиком векселя или нескольких векселей, которые также признаются в России ценными бумагами, но не требуют регистрации выпуска (при одновременном заключении между кредитором и заемщиком особого договора, предусматривающего условия удовлетворения вексельных требований путем выпуска (передачи) кредитору определенного количества акций (доли в уставном капитале) заемщика, вексельная схема имела бы не меньше общих черт с конвертируемым займом по праву США, чем конвертируемые облигации) или 2) включение таких условий непосредственно в договор займа без выдачи векселей. Тем более, авторам статьи известны примеры заключения соглашений о предоставлении конвертируемого займа по праву Кипра и Швейцарии, которые не предполагали выпуска ценных бумаг, конвертируемых в акции заемщика. Механизм конвертации в этих случаях обеспечивался исключительно за счет договорных обязательств сторон.

Оба альтернативных варианта предполагают заключение между кредитором и должником соглашения о предоставлении конвертируемого займа в виде отдельного документа или согласования особых условий договора займа, подробно описывающих все условия конвертации по аналогии с рамочными соглашениями, используемыми в практике США. Исходя из закрепленного в статье 421 Гражданского кодекса РФ (далее – ГК РФ) принципа свободы договора, заключение такого соглашения возможно. Напомним, что данная статья ГК РФ допускает заключение договоров, не предусмотренных законом или иными правовыми актами и возможность сторон определять условия договора по своему усмотрению в рамках обязательных требований законодательства.  В Постановлении Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ от 14.03.2014 № 16 «О свободе договора и ее пределах» указывается, что применяя названные положения, судам следует учитывать, что норма, определяющая права и обязанности сторон договора, толкуется судом исходя из ее существа и целей законодательного регулирования, и суд должен принимать во внимание не только буквальное значение содержащихся в ней слов и выражений, но и те цели, которые преследовал законодатель, устанавливая данное правило. Более того, поскольку речь идет о заключении договоров, в подавляющем большинстве случаев, вытекающих из предпринимательской деятельности сторон, то, применительно к ним норма закона, если из ее буквального содержания, или предельно ограничительного телеологического толкования не следует иного, всегда должна признаваться диспозитивной[44].

Исходя из этого, соглашение сторон о предоставлении одной стороной другой стороне процентного займа с обязательством заемщика по требованию кредитора, предъявленного при наличии заранее согласованных оснований, выпустить определенное количество акций и передать их кредитору (увеличить свой уставный капитал) в счет прекращения обязательств перед последним по договору займа, не должно противоречить российскому законодательству. Между тем, с точки зрения российского права, такое обязательство будет прекращено не «конвертацией» долга в акции (долю в уставном капитале) заемщика, а путем совершения заемщиком и его акционерами (участниками) действий по выпуску кредитору дополнительных акций (увеличению уставного капитала) общества[45] с зачетом встречных требований заемщика и кредитора или предоставлением отступного, если на момент исполнения передаваемые кредитору акции (доля) уже находятся в собственности заемщика, что также возможно.

Само по себе вышеуказанное обстоятельство не означает недействительности таких договоренностей. Более того, ФЗ «Об акционерных обществах» прямо предусматривает возможность погашения долга общества перед его кредитором за счет дополнительной эмиссии акций заемщика, которые оплачиваются путем зачета прав по обязательству заемщика (см. пункт 2 ст. 34 ФЗ «Об акционерных обществах»), устанавливая, правда, при этом определенные ограничения: такой зачет возможен только для закрытой подписки на акции и должен быть предусмотрен решением о выпуске акций общества. Аналогичная норма также содержится и в пункте 4 статьи 19 ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью», согласно которой  по решению общего собрания участников общества, принятому всеми участниками общества единогласно, участники общества в счет внесения ими дополнительных вкладов и (или) третьи лица в счет внесения ими вкладов вправе зачесть денежные требования к обществу. Передача же акций (доли), уже находящихся в собственности общества, представляет собой их вторичное отчуждение, поэтому может осуществляться в обмен на любое, не противоречащее закону, встречное предоставление.

В то же время, следует признать, что цели, которые преследовал российский законодатель, вводя данные нормы в законы о хозяйственных обществах, отличались от рассмотренной нами экономической сути соглашения о конвертируемом займе. Данные нормы появились в законодательстве во время финансового кризиса 2008-2009 годов и были призваны предоставить возможность сторонам урегулировать уже имеющиеся долги путем изменения способа исполнения обязательства[46]. В силу этого в данных нормах, речь идет о выпуске по соглашению сторон определенного количества акций (и, следовательно, по определенной на момент их выпуска цене) в пользу кредитора. В случае же с классическим механизмом конвертируемого займа, должна присутствовать вариативность в способе исполнения обязательства (так как возможность конвертации, за исключением случаев автоматической конвертации, - это право кредитора), а также не известно количество акций, в которые будет конвертирован долг, на момент заключения договора. Иначе теряется экономический смысл данного инструмента. В связи с этим возникает вопрос о соответствии российскому праву следующих положений, присущих классической схеме конвертируемого займа: а) возможность закрепления за кредитором, а не должником, права выбора способа исполнения должником своего обязательства; б) возможность определения в договоре количества акций, размещаемых в пользу кредитора в случае конвертации, не в виде точного количества, а путем описания порядка определения; в) возможность обусловить возникновение у кредитора права требовать конвертации наступлением обстоятельств, которые частично зависят от воли должника (а в некоторых случаях, и кредитора – например, одобрение кредитором следующего раунда привлечения финансирования в рамках его прав, предоставленных соглашением акционеров и т.д.).

а) Согласно статье 320 ГК РФ («Исполнение альтернативного обязательства») право выбора предмета исполнения принадлежит должнику, если иное не вытекает из закона, иного правового акта или условий обязательства. Поэтому, исходя из диспозитивности данной нормы, следует, что право выбора способа исполнения обязательства в договоре конвертируемого займа может быть предоставлено кредитору, а не заемщику[47]. В то же время, открытым остается вопрос порядка осуществления такого выбора при множественности лиц на стороне кредитора, чтобы обеспечить признание и защиту российскими судами. В частности, могут ли отдельные кредиторы потребовать конвертации своих прав требования в акции, а другие погашения займа деньгами, а если решение кредиторов должно быть принято совместно, то может ли оно быть принято большинством голосов, либо должно приниматься единогласно.

б) Вопрос определения в договоре количества акций, также, является немаловажным, поскольку, как нам представляется, договор конвертируемого займа может быть истолкован российскими судами как смешанный договор, содержащий элементы договора займа и договора купли-продажи акций (пункт 3 статьи 421 ГК РФ). При этом согласно пункту 3 статьи 455 ГК РФ условие договора купли-продажи о товаре считается согласованным, если договор позволяет определить наименование и количество товара. Риск состоит в том, что в случае если условие о количестве товара будет признано судом несогласованным, то такой договор в целом будет признан незаключенным, вследствие чего невозможно будет понудить заемщика к  передаче акций в пользу кредитора и уплаты ему неустойки[48].

Как было указано выше, стандартной практикой для сделок конвертируемого займа является определение количества размещаемых в пользу кредитора акций путем применения определенного дисконта к рыночной стоимости акций заемщика на момент конвертации долга в акции. На наш взгляд, такой способ определения сторонами условия о количестве товара в целом соответствует требованиям закона и в судебной практике, касающейся согласования сторонами существенных условий договора купли-продажи, можно найти выводы о том, что условие о количестве товара может быть согласовано путем установления в договоре порядка его определения[49]. В то же время, следует учитывать, что в каждом случае суд будет давать оценку соглашению в целом, с учетом остальных обстоятельств сделки.

в) Вопрос о соответствии российскому праву стандартных оснований для конвертации долга в акции (таких как, привлечение следующего раунда финансирования, достижение заемщиком определенных финансовых показателей или рыночной стоимости его акций) довольно подробно освещен в отечественной юридической литературе, посвященной возможности использования в российском праве западных аналогов акционерных соглашений, опционов и иных инвестиционных соглашений. Дело в том, что данные обстоятельства, как правило, в той или иной степени зависят от воли сторон, а российские суды по-прежнему неоднозначно трактуют норму статьи 157 ГК РФ и в целом прослеживается негативная судебная практика относительно сделок и обязательств, исполнение которые  поставлено под условия, полностью или частично зависят от воли одной сторон (потестативные или смешанные условия). Так, например, в Постановлении Девятнадцатого арбитражного апелляционного суда от 27.01.2014 по делу № А08-3097/2011, указывается, что из анализа статьи 157 ГК РФ следует, что 1) отлагательное условие применимо к совершению сделки в целом, а не к отдельным ее частям, 2) сам по себе факт совершения сделки с отлагательным условием не порождает прав и обязанностей сторон, поскольку права и обязанности появляются только при наличии еще одного юридического факта - наступления события, которое указано в отлагательном условии, и 3) отлагательное условие должно быть связано с обстоятельством, не зависящим от воли сторон. Исходя из вышеуказанной трактовки статьи 157 ГК РФ, существует риск, что кредитор может столкнуться в российском суде со сложностями при принудительном исполнении условий договора конвертируемого займа о погашении требований кредитора путем передачи ему акций (доли в уставном капитале) заемщика.

Помимо данных вопросов, при осуществлении сделки конвертируемого займа по российскому праву, возникает также вопрос о том, можно ли потребовать в судебном порядке от заемщика исполнения в натуре обязательства о выпуске и передаче акций в пользу кредитора. Представляется, что в случае, если выпуск акций обусловлен принятием решения о выпуске и размещении акций общим собранием акционеров общества, то такое присуждение невозможно, поскольку нельзя в судебном решении предопределить волеизъявление акционеров определенным образом, либо принять такое решение за них. При этом, следует отметить, что проблема зависимости исполнения обязательства по конвертации от воли должника свойственна также и конвертируемым облигациям, выпускаемым по российскому законодательству[50], и конвертируемым нотам, выпускаемым по праву США.

Таким образом, заключение договора конвертируемого займа с подчинением его  российскому праву связан с существенными юридическими рисками, поскольку признание и практическая реализация условий о конвертации требований кредитора по векселю, договору займа или кредитному договору, оформленному согласно российскому праву, в акции (долю в уставном капитале) российской компании-должника, при отсутствии устоявшейся судебной практики по ключевым вопросам, не могут быть гарантированы. Минимизация данного риска может лишить этот инструмент одного из его главных преимуществ, а именно: простоты оформления и минимума затрат, столь важных для начинающих и быстрорастущих компаний, что заставляет российских предпринимателей и инвесторов обращаться к более предсказуемым международным схемам структурирования сделок конвертируемого займа, одна из которых рассмотрена ниже.

В тоже время, отметим, что, Правительство РФ, в утвержденной им Стратегии развития отрасли информационных технологий в Российской Федерации на 2014 - 2020 годы и на перспективу до 2025 года подчеркнуло необходимость, в том числе,  инкорпорирования в российское право конвертируемых займов и других стандартных мировых инвестиционных механизмов[51]. Разделяя справедливость данного положения, заметим, что, на наш взгляд, для возможности заключения по российскому праву сделок конвертируемого займа, а также использования иных инвестиционных механизмов, известных в зарубежной практике, необходимо, прежде всего, признание со стороны законодателя и судебной практики отсутствия исчерпывающего перечня юридических конструкций для привлечения в бизнес инвестиций[52]. Необходимо, чтобы судебной практикой поддерживались  приоритет договоренностей сторон над общими нормами закона и максимальная свобода договора в отношениях между предпринимателями. В частности, российским законодательством и судебной практикой должны признаваться подлежащими судебной защите сделки и отдельные обязательства, совершенные под условием, наступление которого в той или иной степени зависит от воли одной из сторон.

Заключение соглашения о предоставлении конвертируемого займа (с выпуском либо без выпуска конвертируемых простых нот и варрантов) по английскому праву или праву США с зарубежной холдинговой компанией, прямо либо косвенно контролирующей российскую компанию-получателя финансирования

Данный вариант подразумевает, что 100% акций/долей в уставном капитале российской компании, являющейся конечным получателем финансирования, принадлежит прямо, либо косвенно, компании, зарегистрированной в юрисдикции американского или английского права. Это может быть Делавэр, Кипр, БВО или Великобритания (далее – «Холдинговая компания»).

Сделка конвертируемого займа в данном случае может осуществляться либо через выпуск Холдинговой компанией конвертируемых простых нот и варрантов в пользу кредитора в обмен на получаемое  от него финансирование, либо без выпуска конвертируемых нот, но с заключением договора или договоров (Convertible Loan Agreement и Shareholders Agreement)  между кредитором, компанией-заемщиком и ее акционерами, в которых устанавливаются все условия и порядок предоставления займа и его конвертации в акции Холдинговой компании. И в том и в другом случае, полученные Холдинговой компании денежные средства, затем предоставляются ей своей российской дочерней компании в виде займа или вклада в уставный капитал.

Очевидные преимущества данного варианта заключаются в том, что стороны используют проверенные правовые инструменты реализации конвертируемого займа, будучи уверенными в возможности их защиты в соответствующем иностранном суде. Однако у данного варианта есть и объективный недостаток, заключающийся в том, что кредитор приобретает акции Холдинговой компании, не осуществляющей операционной деятельности и, как правило, не имеющей иных активов помимо участия в операционной компании, что затрудняет процесс оценки стоимости ее акций. Кроме того, в случае конвертации долга в акции инвестор не будет иметь возможности участвовать в корпоративном управлении операционной компанией, если только такие права не вытекают из соглашения акционеров Холдинговой компании. Как следствие, изначально рискованные инвестиции в компанию на ранней стадии, становятся для инвестора в данном случае еще более рискованными и вряд ли возможны без получения какого-либо обеспечения от операционной компании, либо ее бенефициаров.

В качестве альтернативы данному варианту можно также рассмотреть ситуацию, когда заемщиком является российская операционная компания, а заемные обязательства исполняются согласно упомянутой выше модели «обмениваемого долга» с «обменом» долга на акции не заемщика, а его иностранной холдинговой компании. Такая конструкция делает менее рискованным договор займа, поскольку его возвратность гарантируется активами и деятельностью операционной компании, однако, в этом случае стандартные соглашения о покупке конвертируемых простых нот и варрантов не пригодны. В качестве альтернативы стороны могут заключить одновременно с договором займа соглашение об опционе колл на акции иностранной холдинговой компании по английскому праву или праву США.

Данный способ оформления конвертируемого займа можно проиллюстрировать на недавнем примере привлечения финансирования одной российской сетью пиццерий, активно обсуждаемом в сети Интернет. Судя по общедоступной информации,  финансирование в данном случае структурировано следующим образом: 1) одно из российских юридических лиц группы заемщика привлекает деньги для развития бизнеса от широкого круга российских юридических и физических лиц посредством процентного займа; 2)  сумма займа определяется в долларах, но при этом частный инвестор перечисляет деньги в рублях  по текущему курсу Банка России. Возврат займа с процентами осуществляется также в рублях по курсу Банка России через 3,5 года; 3) вместе с займом инвестор заключает опцион колл на покупку акций иностранной холдинговой компании, являющейся владельцем 100% долей в уставных капиталах российских операционных компаний группы заемщика, а также товарного знака. Опцион может быть реализован через 2 года 8 месяцев с даты заключения договора займа на сумму основного долга и начисленные проценты. Период реализации опциона – 4 месяца, по истечении которых кредитор, не реализовавший опцион, имеет право только на возврат займа с процентами[53].

Как следует из блога собственника компании[54], российская компания-заемщик успешно привлекает инвестиции по данной схеме и планирует довести объем привлеченных денежных средств до 80 млн. рублей к концу 2017 года. На наш взгляд, описанная схема в целом является весьма успешным способом структурирования инвестиций в российскую компанию по модели конвертируемого займа, совмещенного, по сути, с  краудфандингом (crowd funding).  Тем не менее, данная схема не является типичной с точки зрения западной практики.

Во-первых, обращает на себя внимание, что количество акций, в которые инвесторы могут «конвертировать» свои права требования по займам, зафиксировано на момент заключения договоров займа и опциона колл, исходя из прогнозной оценки стоимости группы заемщика по состоянию на момент конвертации займа. Такое условие встречается и в западной практике структурирования сделок конвертируемого займа, однако не в финансировании роста компании, поскольку, как указывалось выше, одним из преимуществ и отличительных черт конвертируемого займа является отсутствие необходимости прогнозировать стоимость растущей компании на этапе привлечения инвестиций, когда, как прямо указано и в блоге самого собственника компании[55], оценка базируется, во многом, на вере в бизнес и его команду.

Другой важной отличительной чертой данной схемы финансирования является то, что момент конвертации привязан исключительно к дате, произвольно определенной компанией-заемщиком. То есть, насколько можно судить из размещенных в сети Интернет открытых данных, юридическая документация по сделке не предполагает  присущих западной практике оснований  конвертации, рассмотренных выше, таких, как привлечение заемщиком следующего раунда финансирования, смена контроля, принятие решения о ликвидации или реорганизации компании, проведение сделки M&A и т.п.

Также отметим, что согласно блогу собственника компании-заемщика[56], юридически договор займа и опцион колл на покупку акций холдинговой компании никак не связаны. То есть механизм конвертации здесь обеспечивается за счет того, что инвестору, если он решит реализовать свой опцион, компания предложит уступить его права требования к российскому ООО в обмен на акции иностранной компании. Исходя из этого, не ясно, как компания может понудить инвестора уступить права по договору займа, в случае, если он решит реализовать свои права по опциону и оплатить акции деньгами, а не правами требования по договору займа.

Помимо этого, особенностью использования иностранной холдинговой компании в качестве эмитента акций, в которые будут конвертированы займы, является тот факт, что заемщику и его инвесторам необходимо быть уверенными в возможности осуществления последующих раундов инвестиций по той же схеме, т.е. в согласии последующих инвесторов (а это, скорее всего, уже будут фонды прямых инвестиций, венчурные инвесторы или покупатели акций в рамках IPO) на приобретение акций холдинговой, а не операционной компании.

Наконец,  насколько можно судить по общедоступной информации, условия рассмотренной сделки не предусматривают стандартных поведенческих и финансовых ковенант, которые должна соблюдать компания-заемщик. Возможно, эта особенность связана с привлечением финансирования путем краудфандинга, т.к. при наличии одного или нескольких крупных инвесторов вопрос об оформлении указанных ковенант и прочих условий, стандартных для такого рода финансовых сделок, был бы обязательно поставлен.

Заключение

Опыт США показывает, что конвертируемый заем является удобным и эффективным механизмом посевного и бридж-финансирования, который при его правильном использовании и стабильности правоприменительной практики обеспечивает оптимальный баланс интересов должника и кредитора. В России существует потребность в таких схемах финансирования, которая будет неизбежно возрастать по мере развития отечественной экономики, и имеются общие правовые институты, позволяющие использовать конвертируемые займы. Вместе с тем, отсутствие специальных норм, посвященных таким займам, ясности в пределах применения принципа свободы договора, а также ограничительная практика российских судов по потестативным условиям сделок делают использование англо-американских моделей конвертируемого займа или их отдельных элементов в отечественной правовой среде крайне рискованным мероприятием. Как следствие, российские предприниматели вынуждены обращаться к более предсказуемым и проверенным на практике международным схемам, реализуемым в соответствии с иностранным правом.

 

[1] К гибридным относят различные финансовые инструменты, сочетающие в себе элементы долговых и прямых инвестиций.

[2] См.: В. Лурье, Е. Мелихов. Мезонинное финансирование: международный опыт и российская практика // Слияния и Поглощения. 2013. № 4 (4).

[3] См.: Фрэнк Дж. Фабоцци, Ричард С. Уилсон. Корпоративные облигации: Структура и анализ: Альпина Паблишер, 2005. С. 208; Brad Feld, Jason Mendelson. Venture Deals: Be Smarter than your Lawyer and Venture Capitalist. - Second Edition. - John Wiley & Sons, Inc. 2013. P. 112; Carolyn E.C. Paris. Drafting for Corporate Finance. What Law School Doesn’t Teach You / Practising Law Institute. New York City. 2007 (Kindle Edition). Loc. 2003.

[4] См.: Brad Feld, Jason Mendelson. Op. cit. Ch. 8; Пол Грэм представил Safe – как конвертируемый заем, только лучше: [Электронный документ] (http://roem.ru/2013/12/10/safe86988)

[5] См.: Brad M. Barber. Exchangeable Debt. Financial Management / Summer. 1993: [Электронный документ] (http://faculty.gsm.ucdavis.edu/~bmbarber/Paper%20Folder/FM%20Exchangeable%20Debt.pdf). P. 48-49.

[6] См.: Brad Feld, Jason Mendelson. Op. cit. P. 111.

[7] См.: Barry J. Kramer, Steven S. Levine. 2012 Seed Financing Survey. Internet/Digital Media and Software Industries: [Электронный документ] (http://www.fenwick.com/publications/Pages/Seed-Finance-Survey-2012.aspx)

[8] См.: Marie Dutordoir, Linda Van de Gucht. Why Do Western European Firms Issue Convertibles Instead of Straight Debt or Equity? European Financial Management, Vol. 15, No. 3, 2009. P. 564-565, 570.

[9] Описание является иллюстративным, поскольку сделки могут существенно различаться в деталях.

[10] Под правом США здесь понимаются федеральные нормы, действующие на территории Соединенных Штатов Америки, а также право конкретного штата, которому подчиняются соглашения. Как правило, в качестве применимого права выбирается право штатов с развитым регулированием корпоративных и инвестиционных отношений, таких, как Делавэр, Калифорния, Нью-Йорк. Нормы штатов могут отличаться друг от друга в некоторых деталях, однако принципиальная схема остается неизменной.

[11] Согласно Обзору «посевного» финансирования компаний из Силиконовой Долины за 2012 г., подготовленному фирмой Fenwick & West LLP, владельцам конвертируемых нот предоставлялось место в совете директоров должника и право вето в 8,3% случаев в 2010 г., в 4% случаев в 2011 г. и в 0% случаев в 2012 г. См.: Barry J. Kramer, Steven S. Levine. 2012 Seed Financing Survey. Internet/Digital Media and Software Industries: [Электронный документ] (http://www.fenwick.com/publications/Pages/Seed-Finance-Survey-2012.aspx). 

[12] См.: 15 U.S. Code § 77b - Definitions; promotion of efficiency, competition, and capital formation: [Электронный документ] (http://www.law.cornell.edu/uscode/text/15/77b)

[13] Securities Act of 1933 [as amended through P.L. 112-106,  approved April 5, 2012]: [Электронный документ] (https://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf)

[14] Суды США указывают, что обычная коммерческая бумага, владелец которой не выступает в качестве инвестора или бизнес-партнера должника, не является ценной бумагой, даже если она обозначена как «нота». См.: Edward X. Clinton, Jr. What Is A Security Under The Federal Securities Laws?: [Электронный документ] (http://clintonlawfirm.blogspot.ru/2011/01/what-is-security-under-federal.html)

[15] См.: Promissory Note: [Электронный документ] (http://en.wikipedia.org/wiki/Promissory_note#United_States_law).

[16] См.: Headman A. O. Is Our Promissory Note A Security? [Электронный документ] (http://www.crslaw.com/Is-Our-Promissory-Note-A-Security)

[17] См.: Negotiable instrument: [Электронный документ] (http://en.wikipedia.org/wiki/Negotiable_instrument#In_the_United_States); текст Единообразного торгового кодекса США см. по ссылке: http://www.law.cornell.edu/ucc. Ключевые положения данного кодекса введены в действие во всех штатах и территориях США.

[18] См., напр.: Joshua Rosenbaum, Joshua Pearl. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions. Second Edition. John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey (Kindle Edition). 2013. Loc. 1002.

[19] См.: Brad Feld, Jason Mendelson. Op. cit. P. 108.

[20] См.: I bid. P. 110.

[21] См., например: David H. Pankey, LaTisha O. Chatman, Meredith Sanderlin Thrower. Overview of SEC Amendments to Rules 144 and 145: Limits on Sales of Securities: [Электронный документ] (http://www.americanbar.org/newsletter/publications/law_trends_news_practice_area_e_newsletter_home/business_pankey.html)

[22] См., напр.: Rule 144: Selling Restricted and Control Securities: [Электронный документ] (http://www.sec.gov/investor/pubs/rule144.htm)

[23] См.: Non-public offering (private placement) exemption: [Электронный документ] (http://www.sec.gov/info/smallbus/qasbsec.htm#npo)

[24] См. более подробно: Regulation D Offerings: [Электронный документ] (http://www.sec.gov/answers/regd.htm)

[25] См.: Investor Bulletin. Accredited Investors: [Электронный документ] (http://www.sec.gov/investor/alerts/ib_accreditedinvestors.pdf)

[26] См.: James M. Bartos. United States Securities Law: A Practical Guide. Kluwer Law International. 2006. P. 61-64;  Thomas K. Hahn. Commercial Paper: [Электронный документ] (http://richmondfed.org/publications/research/special_reports/instruments_of_the_money_market/pdf/chapter_09.pdf). P. 106-107.

[27] См.: Carolyn E.C. Paris. Drafting for Corporate Finance. What Law School Doesn’t Teach You / Practising Law Institute. New York City. 2007 (Kindle Edition). Ch. 2, Loc. 785, 790;

[28] I bid. Loc. 921, 1018, 1365, 1432.

[29] Thomas W. Albrecht, Sarah J. Smith. Corporate Loan Securitization: Selected Legal and Regulatory Issues. Duke Journal of Comparative and International Law. Vol. 8:411. P. 415.

[30] Joshua Rosenbaum, Joshua Pearl. Op. Cit. Loc. 2726, 4501.

[31] См. более подробно: Rule 144: Selling Restricted and Control Securities: [Электронный документ] (http://www.sec.gov/investor/pubs/rule144.htm)

[32] Данные законы известны как “Blue Sky Laws”. См., напр.: Headman A. O. Is Our Promissory Note A Security? [Электронный документ] (http://www.crslaw.com/Is-Our-Promissory-Note-A-Security); Don’t Run Afoul of Securities Laws [Электронный документ] (http://www.bizfilings.com/toolkit/sbg/run-a-business/assets/dont-run-afoul-of-securities-laws.aspx); Richard I. Alvarez, Esq., Mark J. Astarita, Esq. Introduction to the Blue Sky Laws [Электронный документ] (http://www.seclaw.com/bluesky.htm).

[33] См.: Brad Feld, Jason Mendelson. Op. cit. P. 104-105.

[34] I bid. P. 103.

[35] См.:  Stephen Ross, David Hillier, Randolph Westerfield, Jeffrey Jaffe, Bradford Jordan. Corporate Finance, 2nd European Edition. McGraw-Hill Education. 2013. §24-3 “Warrant Pricing and Black-Sholes Model”.

[36] См: Brad Feld, Jason Mendelson. Op. cit. P. 109-110.

[37] I bid. P. 101-104.

[38] I bid. P. 107.

[39] Carolyn E.C. Paris. Op. cit. Loc. 1282.

[40]Warrants. Understanding Trading and Investment Warrants. ASX. 2010: [Электронный документ] (http://www.asx.com.au/documents/products/understandingwarrants.pdf). P. 25.

[41] Зарегистрировано в Минюсте России 09.09.2014 № 34005, вступили в силу с 16.10.2014 г. Аналогичные положения содержались в ранее действовавших Стандартах эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденных Приказом ФСФР от 04.07.2013 № 13-55/пз-н.

[42] См., напр., п. 20.5 Стандартов эмиссии. Опцион эмитента обладает схожей с англо-американским варрантом функцией. Как и варрант, опцион эмитента является ценной бумагой, закрепляющей право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента (ст. 2 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг»). Однако российские опционы эмитента являются менее гибким инструментом: это эмиссионные ценные бумаги, поэтому любой их выпуск подлежит регистрации, они могут выпускаться только в отношении акций, их исполнение осуществляется только по требованию их владельцев, а если такое требование не будет заявлено в установленный срок, права по опциону эмитента прекращаются и такие опционы погашаются без права владельца опциона на какую-либо компенсацию от эмитента (п.п. 20.6 и 20.7 Стандартов эмиссии).

[43] Филимошин Ф.М. Конвертация: [Электронный документ] (http://www.aup.ru/articles/law/4.htm).

[44] Более подробно см.: Степанов Д. Это сладкое слово «Свобода» // Корпоративный юрист. 2014. №6.

[45] См., напр.: Агапов С.В. Осуществление эмиссии дополнительных акций в пользу кредиторов как способ расчетов с кредиторами собственными акциями // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2012. № 3(94). С. 48-49.

[46] См.: Там же.

[47] Авторы законопроекта №47538-6 Федерального закона «О внесении изменений в Гражданский кодекс Российской Федерации, отдельные законодательные акты Российской Федерации и о признании утратившими силу отдельных законодательных актов (положений законодательных актов) Российской Федерации» (http://www.komitet2-10.km.duma.gov.ru/site.xp/050049124054053054.html) считают необходимым более четко закрепить данное право за кредитором и третьими лицами.

[48] См., напр.: Постановление Первого арбитражного апелляционного суда от 26.09.2008 по делу № А79-1838/2008.

[49] См., напр.: Постановление Тринадцатого арбитражного апелляционного суда от 01.08.2011 по делу № А56-47214/2010.

[50] См.: Мальчиков А.С. Возможность присуждения к исполнению в натуре обязательства по конвертации облигаций // Юридический мир. 2008. № 1.

[51] Распоряжение Правительства РФ от 01.11.2013 № 2036-р.

[52] Определенные позитивные шаги в этом направлении уже прослеживаются, см.:  Лед тронулся. Суды стали признавать Договор об осуществлении прав участников в ООО: [Электронный документ] (http://www.klerk.ru/law/articles/395117/);  решение Арбитражного суда Новосибирской области по делу № А45-1845/2013.

[53] Фёдор Овчинников («Додо Пицца»): Почему я ищу деньги только у частных инвесторов: [Электронный документ] (http://www.hopesandfears.com/hopesandfears/entrepreneurs/hf/125579-fedor-i-dodo-do-russia)

[54] FAQ. Инвестиции в Dodo Pizza: [Электронный документ] (http://sila-uma.ru/2014/02/24/invest_faq/)

[55] Там же.

[56] Там же.