Мезонинное финансирование: международный опыт и российская практика

 

Авторы: Владислав Лурье, LL.M, Евгений Мелихов, к.ю.н., MBA

Аннотация

В последние два года мезонинное финансирование активно осваивается в России крупными банками и некоторыми институциональными инвесторами. Общий объем мезонинных инвестиций в российские проекты, связанные с покупкой компаний-конкурентов, выкупом акций у акционеров и модернизацией производства, исчисляется миллиардами долларов, и потенциал далеко не исчерпан[1]. Между тем, мезонинные схемы – относительно новое явление на российском рынке, порождающее множество практических вопросов. Статья дает обзор основных черт мезонинного финансирования в США и Европе, где оно получило наибольшее развитие, и специфики структурирования отечественных мезонинных сделок, обусловленной особенностями российского законодательства и реалиями российской деловой среды

Ключевые слова: мезонинное финансирование, мезонинный кредит, мезонинные сделки, мезонинные инвестиции, сделки M&A, LBO, MBO, приобретение компаний, структурирование инвестиционных сделок, акционерное соглашение, опцион, субординированный долг.

 

Предыстория

Слово «мезонин» происходит от итальянского «mezzano» - «средний, промежуточный», восходящего к греческому «мезос» - «средний»[2]. Термин «мезонинное финансирование» используется в мировой инвестиционной практике для обозначения инвестиционных схем, занимающих промежуточное положение между долговым финансированием и прямыми инвестициями в капитал компании.

Мезонинные инструменты стали использоваться в развитых странах в 70-80-е гг. прошлого века страховыми организациями, сберегательными и кредитными ассоциациями и специализированными инвестиционными компаниями для финансирования сделок по приобретению компаний (LBO)[3]. Со временем они распространились на финансирование девелоперских проектов, роста малых и средних предприятий, реструктуризации акционерного капитала и другие сферы, где существуют сложности с привлечением обычного банковского кредита. Наиболее активно мезонинные формы финансирования осваивают новые направления в периоды экономических кризисов, однако спрос на них сохраняется и в периоды роста, что подтверждается возрастанием мезонинных ставок в периоды экономических спадов и их низкой долгосрочной волатильностью[4].

Во время финансового кризиса 2007-2008 гг. мезонинное финансирование получило новый импульс, привлекая интерес широкого круга финансовых учреждений[5]. В настоящее время в качестве мезонинных инвесторов выступают пенсионные, хеджевые фонды, страховые компании, инвестиционные фонды,  аккумулирующие средства частных инвесторов, и специализированные структуры банков[6]. Основной целью мезонинных инвесторов являются устойчивые компании второго уровня, доказавшие свою жизнеспособность. Тем не менее, признаки мезонинного финансирования встречаются и на начальных этапах венчурных проектов, когда т.н. «ангельские» инвесторы могут предоставлять средства в обмен на конвертируемый долг[7], хотя причины использования такого инструмента венчурными и мезонинными инвесторами различны.

 

Преимущества и недостатки мезонинного финансирования

Интерес к мезонинному финансированию обусловлен возможностью для инвестора получить более высокую рентабельность инвестированного капитала, чем при банковском финансировании, не возлагая на себя рисков, присущих прямым инвестициям, а также целым рядом преимуществ для заемщика, а именно:

- возможностью получения финансирования при недостаточности обеспечения или несоответствии финансовым требованиям для привлечения стандартного банковского кредита, а также улучшения условий доступного банковского финансирования (так, максимально допустимое соотношение долга к EBITDA заемщика в рамках мезонинного кредита в 1,5-2 раза выше чем по обычному кредиту, а финансирование из другого источника, без ухудшения положения банка, рассматривается банками как плюс)[8];

- меньшим размытием акционерного капитала и, как следствие, более низкой стоимостью капитала для компании в целом, т.к. акционерный капитал является самым дорогим, что особенно актуально для компаний с высоким потенциалом роста;

- сохранением существующими собственниками контроля над компанией-заемщиком: интерес мезонинного инвестора сосредоточен не в заработке на максимальном удорожании акций объекта инвестирования, как в случае с прямым или венчурным инвестором, а в получении ожидаемого дохода на мезонинные инвестиции[9], поэтому он менее склонен к активному участию в управлении, хотя мезонинному кредитору могут предоставляться права на одобрение ключевых решений и осуществление контроля[10];

- возможностью отложить выплату существенной части дохода инвестора до момента полного погашения мезонинного долга и произвести вычет расходов на привлечение и обслуживание мезонинного финансирования из налогооблагаемой прибыли (дохода) заемщика при надлежащем структурировании сделки[11].

Вместе с тем, мезонинное финансирование имеет и отрицательные черты:

-  дороговизна и сложность оформления по сравнению с банковским финансированием из-за более высоких ставок и индивидуального структурирования каждой сделки;

- жесткие требования к управленческой команде, прозрачности и отчетности заемщика;

- ограниченная возможность досрочного выхода инвестора, особенно в случае финансирования малых и средних предприятий без секьюритизации долга[12].

 

Основные мезонинные инструменты в западной практике

В западной практике мезонинное финансирование структурируется с помощью  всевозможных комбинаций следующих основных инструментов:

1. Мезонинный кредит («mezzanine loan»).Такой кредит является, как правило, необеспеченным в США и субординированным в Западной Европе. Субординация мезонинного долга реализуется через предоставление кредитору права последующего удержания или залога имущества с заключением межкредиторских соглашений[13]. Возможно также «структурное субординирование», при котором старшие кредиторы заключают кредитные договоры с компаниями – держателями активов под залог самих активов или поручительства (гарантии) таких компаний, а мезонинный кредитор предоставляет кредит холдинговой или субхолдинговой компании заемщика под залог акций (долей) компаний, владеющих реальными активами[14]. Мезонинные кредиты предоставляются на срок от 5 до 10  лет, с предоставлением заемщику права досрочного погашения кредита после истечения предусмотренного кредитным договором минимального срока, гарантирующего удовлетворение финансовых интересов кредитора, под 12-19% годовых. Дополнительный доход, обеспечивающий общую рентабельность мезонинного капитала в размере 15-25%, кредитор получает за счет отложенных процентов (PIK), участия в прибыли заемщика (participating loan), реализации варрантов или опционов на акции заемщика и других механизмов[15]. При этом общая ожидаемая кредитором доходность не может превышать IRR финансируемого проекта[16].

2. Финансирование с оформлением «негласного» участия («silent» participation) инвестора, когда инвестор приобретает долю в компании заемщика, но не принимает на себя какой-либо ответственности перед кредиторами компании. Информация о таком участии инвестора известна только внутри компании заемщика и не раскрывается третьим лицам. Условия участия негласного инвестора в прибыли, убытках, управлении и контроле компании определяются конфиденциальным соглашением между инвестором и заемщиком[17];

3.Финансирование под выпуск конвертируемых облигаций, предусматривающих фиксированные выплаты процентов и погашение суммы основного долга по истечении срока финансирования с возможностью приобретения инвестором акций компании-заемщика по заранее определенной конверсионной цене вместо возврата основного долга. Такие облигации не обращаются на открытом рынке[18]

4.Финансирование под выпуск облигаций с варрантами на акции компании заемщика, которые могут торговаться отдельно от облигаций[19];

5.Финансирование под выпуск привилегированных акций компании заемщика, предоставляющие преимущественные права на участие в прибыли и ликвидационную стоимость по сравнению с владельцами других акций компании.

Мезонин с размещением ценных бумаг (опционов, варрантов или непосредственно привилегированных акций компании заемщика) отличается от  венчурного или прямого финансирования менее выгодными для мезонинного инвестора условиями в плане потенциальной доходности и участия в управлении группой заемщика в обмен на более защищенное по сравнению с другими акционерами положение.

Доход мезонинного инвестора в международной практике может включать в себя:

- проценты за пользование кредитом (фиксированные или переменные, денежный купон по облигациям, возможна также выплата т.н. «отложенных процентов», которые начисляются периодически и капитализируются в сумму основного долга с выплатой при возврате суммы основного  долга – «payable in kind interest» или «PIK»[20]) и/или дивиденды по привилегированным акциям инвестора;

- единовременные или периодические вознаграждения (например, за структурирование сделки, принятие на себя обязательств по финансированию), в том числе путем предоставления дополнительной скидки при размещении привилегированных акций или определенного количества опционов или варрантов на акции компании заемщика;

- доход от реализации инвестором варрантов (опционов) на приобретение акций компании заемщика или опциона Пут в отношении приобретенных инвестором акций компании заемщика, если текущая цена таких акций превышает цену исполнения варранта (опциона) или, в случае с опционом Пут, цену, за которую инвестор приобрел такие акции, увеличенную на цену соответствующего варранта (опциона) (equity kicker);

- участие в прибыли заемщика в форме процента от выручки, EBITDA, потока денежных средств или прибыли заемщика (participation payout);

- возмещение юридических и других связанных со сделкой расходов за счет заемщика[21].

 

Особенности мезонинного финансирования в России

В России наибольшую активность в сфере мезонинных инвестиций проявляют крупные банки[22], а также ряд инвестиционных фондов, специализирующихся на мезонинном кредитовании (например, такие фонды как Hi Capital, NRG и другие).

Как и на Западе, в России мезонинное финансирование используется в основном для финансирования:

- выкупа контрольного пакета акций компании (LBO);

- выкупа контрольного пакета акций компании ее топ-менеджментом (MBO);

- роста за счет модернизации оборудования с ожидаемым увеличением эффективности компании, участия в аукционе на поставку товара, который требует внесения крупного депозита, реализации девелоперских и других проектов.

Мезонинное финансирование может также принимать форму бридж-финансирования (bridge financing), в рамках которого банк предоставляет мезонинный кредит на время, пока заемщику не удастся организовать привлечение классического банковского кредита.

Первая особенность мезонинного финансирования в российской практике заключается в том, что в России из всех его форм на данный момент распространено только мезонинное кредитование. Авторам не известны случаи использования в рамках российских мезонинных сделок облигаций или привилегированных акций, что обусловлено, по-видимому, регулятивными ограничениями, более высокими затратами на структурирование таких сделок, а также дополнительными рисками для инвестора при отсутствии проверенных механизмов их минимизации.

Правоотношения по предоставлению мезонинного кредита в России разделяются на две составляющие. Кредитная часть сделки, гарантирующая кредитору получение текущей доходности, оформляется между кредитором и заемщиком путем заключения кредитного договора и подписания обеспечительной документации. Дополнительная (отложенная) мезонинная доходность кредитора обеспечивается путем приобретения кредитором до заключения или одновременно с заключением кредитного договора акций (доли) в капитале SPV (как правило, не более 25%) по номинальной стоимости или за символическую сумму, например, 1 доллар, а также путем оформления залогов акций (доли) и опционов, указанных ниже. При этом, учитывая ограничения, предусмотренные в нормативных актах Банка России о порядке расчета собственных средств кредитных организаций и формировании резервов по ссудам, приобретателем таких акций (доли) выступают не сами банки-кредиторы, а их проектные компании, либо действующие совместно с ними инвестиционные фонды мезонинного кредитования.

Одновременно с приобретением вышеуказанных акций (доли) мезонинный кредитор заключает с мажоритарным акционером заемщика (либо напрямую с бенефициаром группы заемщика) опционы пут и колл в отношении приобретённых им акций, которые подчиняются английскому праву и предусматривают номинальное предоставление (consideration), необходимое для придания им силы контракта. Формула цены страйк (исполнения) таких опционов формируется таким образом, чтобы при их исполнении кредитор получил ожидаемую мезонинную доходность, учитывая сумму выбранных заемщиком траншей по мезонинному кредиту, количество дней пользования кредитом, применимую ставку совокупной ожидаемой доходности, возвращенную часть кредита, проценты, комиссии и другие суммы, выплаченные заемщиком кредитору в связи с кредитом. Ставки ожидаемой доходности варьируются, исходя из прогнозируемой рентабельности финансируемого проекта и приоритетных направлений деятельности инвестора, определяемых его внутренней политикой. В среднем, ставки ожидаемой мезонинной доходности составляют в России 25% в год для опциона Пут и 35% в год для опциона Колл, т.е. они, в целом, выше, чем на Западе, а сроки мезонинного кредитования, как правило, короче (3-5 лет).

Опцион Пут может быть реализован его держателем (мезонинным кредитором) либо после полного и надлежащего исполнения заемщиком обязательств по кредиту без нарушения условий мезонинной сделки, в том числе различных ковенантов и прав инвестора по участию в корпоративном управлении, либо в случае дефолта заемщика, при этом цена исполнения опциона в двух вышеуказанных случаях будет различной. Держатель опциона Колл (мажоритарный акционер или бенефициар заемщика) может реализовать его только при полном и надлежащем исполнении обязательств по мезонинному кредиту.

Помимо вышеуказанного опциона пут структура мезонинной сделки может предусматривать предоставление инвестору опциона на приобретение дополнительного количества акций SPV по дисконтированной цене, учитывающей прогнозный рост стоимости группы заемщика, т.е. право на участие инвестора в возможном приросте стоимости группы заемщика (investment upside), если, например, у последнего имеются хорошие шансы выхода на IPO в период реализации мезонинной схемы.

Вместе с тем, если заемщик по каким-либо причинам не может передать значительную часть своих акций инвестору, но способен обслуживать повышенную процентную ставку по банковскому кредиту, то возможна схема, когда вся доходность инвестора включается в процентную ставку по кредиту с передачей инвестору 1-2 акций для обеспечения его права на участие в корпоративном управлении через акционерное соглашение.

Приобретая акции SPV, которая является, как правило, головной компанией группы заемщика, инвестор путем заключения акционерного соглашения в отношении этой компании получает определенный набор прав в части корпоративного управления всей группой. Это придает мезонинной сделке сходство с прямыми инвестициями, однако такой набор прав меньше чем в сделках private equity, по причинам, указанным выше.

Предоставление инвестору права на участие в управлении всей группой заемщика, а не только SPV, акциями которой он владеет, является основным инструментом контроля целевого расходования мезонинного кредита и соблюдения заемщиком обязательств, содержащихся в кредитном договоре и акционерном соглашении. С целью обеспечения механизма реализации таких прав в советы директоров ключевых акционерных обществ группы заемщика вводится представитель инвестора, а в их уставах предусматриваются вопросы, решения по которым принимаются всеми членами совета директоров единогласно. В случае с обществами с ограниченной ответственностью (ООО) инвестор приобретает минимальную долю в уставном капитале ООО с внесением в устав каждого такого ООО расширенного перечня вопросов, решения по которым  принимаются всеми участниками ООО единогласно. Также, акционерным соглашением инвестору предоставляется право выдвигать обязательные для других акционеров кандидатуры ревизоров (финансовых контролеров) компаний заемщика.

К сожалению, в рамках существующего российского законодательства и практики его применения полноценная реализация вышеуказанных инструментов невозможна, что предопределяют вторую важную особенность мезонинных сделок в России – использование иностранных элементов при их структурировании, даже если все стороны сделки являются российскими лицами.

SPV создается за рубежом, как правило, в стране англо-американского права (Кипр, BVI, UK). Несмотря на недавний банковский кризис, Кипр, по-прежнему, остается популярной юрисдикцией для SPV, поскольку он хорошо известен российскому бизнесу, сочетает в себе низкие налоги, возможность применения английского права, развитый сервис номинальных директоров и акционеров и наличие большого количества соглашений об избежании двойного налогообложения, в том числе, с Россией. Как было описано выше, инвестор приобретает по номиналу акции такой SPV. При этом кредит может выдаваться банком как SPV, так и напрямую российской операционной или субхолдинговой компании. Решение о заемщике по кредиту принимается с учетом комплекса факторов. Например, использование SPV в качестве заемщика требует искусственного подъема денег на ее уровень, поскольку она самостоятельно не создает прибыль, или перевода долга на компанию, генерирующую поток денежных средств (debt push-down), что не всегда приемлемо с учетом дополнительных издержек и фискальных аспектов.

Опционы и акционерные соглашения в отношении SPV во многих случаях также подчиняются английскому праву, которое позволяет гарантированно закрепить и реализовать отработанные на Западе в течение десятилетий подходы к оформлению мезонинных сделок, что недостижимо в рамках российской правовой системы.

Так, Федеральные законы «Об акционерных обществах» и «Об обществах с ограниченной ответственностью», регулирующие наиболее распространенные организационно-правовые формы предпринимательства в России, закрепляют нормы о, соответственно, акционерном соглашении (ст. 32.1) и договоре об осуществлении прав участников (п. 1 ст. 8). Однако они содержат пробелы по важным вопросам, которые не восполнены единообразной судебной практикой. В частности, серьезным препятствием для подчинения таких соглашений российскому праву является неопределенность в вопросе о возможности для самого общества, а также кредитора или будущего инвестора, не являющегося акционером (участником) общества на момент заключения акционерного соглашения (договора об осуществлении прав участника), быть его стороной[23]. По-прежнему сложно говорить о возможности эффективного использования в рамках  российского права традиционных для соглашений акционеров по английскому праву условий, защищающих интересы миноритарных акционеров: ограничение на продажу акций (lock-up period), право преимущественной покупки (right of first refusal),  право присоединения к продаже (tag-along right), право требовать присоединения к продаже (drag-along right), механизмы разрешения тупиковых ситуаций (deadlock resolution). Попытка решения данной проблемы путем введения в законодательство новой организационно-правовой формы - хозяйственных партнерств, в отношении которых некоторые такие пробелы ликвидированы на уровне федерального закона[24], нельзя признать достаточной и эффективной мерой.

Что касается опционных соглашений, основной проблемой является ограничительное, в целом, толкование российскими судами свободы сторон в определении условий для реализации опционов (trigger events), многие из которых являются потестативными, т.е. в той или иной степени зависят от воли одной из сторон[25] (например, достижение или недостижение заемщиком определенных финансовых показателей). Изучение текущей практики применения арбитражными судами ст. 157 ГК РФ, показывает, что четкое и единое представление о законности и допустимом объеме таких условий у российских арбитражных судов отсутствует[26]. Не выработан единый подход и на уровне ВАС РФ, который в одном из определений указал, что ст.157 ГК РФ не содержит «положений, запрещающих связывать возникновение определенных прав и обязанностей с действиями одной из сторон сделки»[27], а в других своих актах избегает данного вопроса, фактически, поддерживая противоположный подход[28].

Кроме того, использование конструкции условной сделки может затрудняться положениями специальных законов. Так, п. 12 ст. 21 Федерального закона «Об обществах с ограниченной ответственностью» императивно предусматривает, что право собственности на долю в уставном капитале ООО переходит к ее приобретателю с момента нотариального удостоверения сделки, направленной на ее отчуждение. При этом нотариальное удостоверение таких сделок является обязательным под страхом их недействительности. В результате моделирование договора купли-продажи доли в уставном капитале ООО в качестве условной сделки оказывается трудновыполнимой задачей. Выход из этой ситуации – либо прописывать все обязательства в договоре, подчиненном английскому праву, прикладывая к нему форму договора купли-продажи по российскому праву, который стороны обязаны подписать и нотариально удостоверить после выполнения всех необходимых условий, либо разделять процесс приобретения доли на два этапа: заключение договора купли-продажи доли в простой письменной форме с обязательством сторон обратится к нотариусу для нотариального удостоверения договора (распорядительная часть сделки) при выполнении определенных условий. Второй вариант является более рискованным, т.к. невозможно гарантировать, что он будет признан законным российским судом в случае спора по причине ограничительной практики применения ст. 157 ГК РФ.

Третья особенность заключается в том, что в российском праве не выработаны  полноценные механизмы субординирования требований по обязательствам в их классическом виде. Понятие субординированного кредита в российском законодательстве используется только применительно к кредитным организациям[29]. В результате, в российской практике мезонинного кредитования используется, в основном, структурное субординирование, при котором мезонинный кредит, в отличие от «старшего» долга, обеспечивается залогом акций холдинговой и операционных компаний и поручительством бенефициара группы заемщика, или, в лучшем случае, последующим залогом имущества компаний группы заемщика. При этом российским правом в достаточной степени не регламентированы институты  межкредиторского соглашения (inter-creditor agreement)[30] и соглашения о субординировании требований (subordination agreement), которые являются важными элементами структурирования мезонинных сделок в международной практике, поскольку позволяют четко распределить обеспечительные права между старшими и мезонинными кредиторами в момент оформления мезонинных обязательств.

Английское право не имеет вышеуказанных недостатков и, помимо прочего, позволяет включать в акционерные соглашения дополнительные условия по ковенантам, присущим английским финансовым сделкам, действительность и реализуемость которых не может быть гарантирована в рамках российского кредитного договора, например, по соблюдению предельного размера консолидированного чистого долга заемщика и отношения чистого долга к EBIDTA/выручке/начисленным процентам по долговым обязательствам. Нарушение таких финансовых обязательств заемщиком будет рассматриваться как дефолт по основному акционерному соглашению, предоставляющий мезонинному кредитору право требовать исполнения опциона Пут и досрочного возврата кредита.

 

Преимущества мезонинного кредита на конкретном примере

Уникальные возможности мезонинного кредитования можно продемонстрировать на примере LBO. Зачастую активов приобретателя, недостаточно, чтобы получить стандартное банковское финансирование такой сделки. Российские банки неохотно кредитуют сделки M&A в силу сложности оценки принимаемого на клиента риска, но даже если банк согласится профинансировать сделку, процентная ставка по такому кредиту будет значительно выше, и средств приобретателя и приобретаемой компании может оказаться недостаточно для его обслуживания.

В такой ситуации альтернативой обычному банковскому кредиту может быть привлечение соинвестора, которое приведет к размытию контроля группы приобретателя над выкупаемой компанией, или мезонинное кредитование, которое позволит провести сделку с сохранением контроля приобретателя над приобретаемой компанией и существенно облегчит финансовую нагрузку на приобретателя в сложный период интеграции с бизнесом приобретенной компании. Дело в том, что текущие процентные выплаты по мезонинному кредиту ниже, чем по обычному кредиту с повышенным риском, а увеличенная рентабельность мезонинного капитала обеспечивается за счет отложенного дохода, выплачиваемого в конце срока реализации мезонинной схемы, когда будет достигнута синергия, ожидаемая от сделки M&A.

Cтандартная схема сделки LBO в России приведена на cхеме ниже.

 

Заключение

Несмотря на относительную дороговизну и сложность мезонинного финансирования, оно обладает несомненными преимуществами для инвестора и заемщика, а в некоторых случаях предоставляет поистине уникальные возможности. Не удивительно, поэтому, что данный инструмент находит применение и на российском рынке, хотя и в ограниченном объеме: через предоставление мезонинных кредитов (займов) крупными финансовыми организациями с использованием структурного субординирования, акционерных соглашений, залогов акций (долей) и опционов. В силу особенностей российского законодательства и отсутствия единообразной практики по многим ключевым вопросам российские участники мезонинных сделок активно пользуются институтами английского права. Вместе с тем, несмотря на сложности, наблюдается постепенное возрастание объема и качества таких сделок, что позволяет с оптимизмом смотреть на будущее мезонинного финансирования в России, а также ожидать усложнения мезонинных сделок и усиления интереса к связанным с ними правовым и экономическим вопросам.

 

[1]См., напр.: Ben Aris. Mezzanine Finance Appears in Russia: [Электронный документ] (http://www.bne.eu/story4809/Mezzanine_finance_appears_in_Russia).

[2]Wikipedia. Мезонин: [Электронный документ] (http://ru.wikipedia.org/wiki/%D0%9C%D0%B5%D0%B7%D0%BE%D0%BD%D0%B8%D0%BD).

[3]См., напр.: Corry Silbernagel, Davis Vaitkunas (Bond Capital). Mezzanine Finance with a Supplement by Ian Giddy: [Электронный документ] (http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/Mezzanine_Finance_Explained.pdf). P. 2, 6; Пушкин А. Сделки LBO. Новое слово в слияниях и поглощениях: [Электронный документ] (http://www.tencon.ru/article/91).

[4]См.: Middle Market Mezzanine Debt. Babson Capital White Paper. August 2010: [Электронный документ] (http://www.babsoncapital.com/BabsonCapital/http/bcstaticfiles/Research/file/Babson%20Capital%20Mezz%20Middle%20Market%20WP.pdf). P. 4-5.

[5]См.: Arthur D. Robinson, Igor Fert, and Mark A. Brod, Simpson Thacher & Bartlett LLP. Mezzanine Finance: Overview: [Электронный документ] (http://us.practicallaw.com/2-502-3062). P. 1-2.

[6]См.: Corry Silbernagel, Davis Vaitkunas. Op. cit. P. 6.

[7]См.: Brad Feld, Jason Mendelson. Venture Deals: Be Smarter than your Lawyer and Venture Capitalist. - Second Edition. - John Wiley & Sons, Inc. 2013. Глава 8.

[8]См.: Corry Silbernagel, Davis Vaitkunas. Op. cit. P. 4-7.

[9]См.: Петрикова Е.М.  Мезонинный кредит как альтернатива проектного финансирования инвестиционных проектов // Финансы и кредит. 2013. № 28 (556). С. 41.

[10]См: Roundtable between Bankers and SMEs. Mezzanine Finance. Final Report. European Commission: [Электронный документ] (http://ec.europa.eu/enterprise/newsroom/cf/_getdocument.cfm?doc_id=1065). P. 7.

[11]I bid. P. 7.

[12]I bid. P. 7-8.

[13]См.: Arthur D. Robinson, Igor Fert, and Mark A. Brod. Op. cit. P. 4.

[14]I bid. P. 3; Corry Silbernagel, Davis Vaitkunas. Op. cit. P. 9.

[15]Corry Silbernagel, Davis Vaitkunas. Op. cit. P. 7; Middle Market Mezzanine Debt. Babson Capital White Paper 2010. P. 7.

[16]См.: Петрикова Е.М. Указ. соч. С. 41.

[17]Roundtable between Bankers and SMEs. Mezzanine Finance. Final Report. European Commission…P. 6.

[18] См.: Петрикова Е.М. Указ. соч. С. 46.

[19]I bid. P. 7.

[20]См.: Corry Silbernagel, Davis Vaitkunas. Op. сit. P. 8; Петрикова Е.М. Указ. соч. С. 42.

[21]См.:Arthur D. Robinson, Igor Fert, and Mark A. Brod. Op. cit. P. 2-3; Corry Silbernagel, Davis Vaitkunas. Op. cit. P. 8; Roundtable between Bankers and SMEs. Mezzanine Finance. Final Report. European Commission…P. 6.

[22]См., напр.: Шалыгин И. Сбербанку понравилось мезонинное финансирование: [Электронный документ] (http://www.rbcdaily.ru/finance/562949987555741).

[23] См., напр.:  Осипенко О. Институт акционерных соглашений: размышления на старте правоприменительного марафона // Слияния и поглощения. 2009. № 9 (79). С. 44-51.

[24]См. статью 6 Федерального закона от 03.12.2011 № 380-ФЗ «О хозяйственных партнерствах», которая регламентирует соглашение об управлении партнерством.

[25]См., напр.: Карапетов А.Г. Зависимость условий от воли сторон условной сделки в контексте реформы гражданского права // Вестник ВАС РФ. 2009. № 7. С. 28-93.

[26]См., напр.: Решения Арбитражного суда Московской области от 09.092013 по делу № А41-17245/13, Арбитражного суда Приморского края от 15.07.2013 по делу № А51-5710/2013, Арбитражного суда города Санкт-Петербурга и Ленинградской области от 04.03. 2013 по делу № А56-47233/2012, Постановление Восьмого арбитражного апелляционного суда от 30.07.2012 по делу № А75-10035/2011 и др.

[27]Определение Высшего арбитражного суда РФ от 24.11.2011 № ВАС-15632/11.

[28]См., напр.: Карапетов А.Г. Ну вот потестативные условия доковыляли и до ВАС: [Электронный документ] (http://zakon.ru/blogs/nu_vot_potestativnye_usloviya_dokovylyali_i_do_vas/4074).

[29]См.: Положение Банка России от 10.02.2003 № 215-П «О методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций».

[30]См., напр., типовую форму такого соглашения, разработанную юристами компании Dechert (http://www.firstam.com/assets/ucc/articles/intercreditor-form.pdf) и наиболее актуальную версию на сайте Loan Market Association (http://www.lma.eu.com/documents.aspx#c60).